如何把握好企业投资时机与周期

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	导言：前两期作者为我们分析了企业经营周期的不同类型，本期将根据不同类型进一步剖析投资时机的问题。 　　根据一些学者的统计，从长期来看股市的投资回报率在扣除通货膨胀率后大约在7%左右，作为世界股神的巴菲特几十年的复利回报也“不过”25%左右。但这似乎又与一些几年间就赚了很多倍、连续几年的复合收益率高得惊人的案例并不相符。其实这两者并不矛盾，因为前者的超常时期跨度已经基本上磨平了时机选择的差异性。 　　正如芒格所说：“长期来看你获得的投资收益不大可能超过这个企业的ROE，而长期能保持在25%ROE的公司已经极其稀少。”但在较短的时间周期内(比如几年或者10来年)，时机这一要素的重要性则是巨大的，而且越是时间周期缩短，这一要素的决定性作用就会越突出。所以，异常的阶段性收益率必然是以异常的时机作为前提的。如果一个投资者只专注于企业的研究，而不理解和不会运用市场时机的机会，那么也很难取得卓越的成绩。 　　买入和卖出的原则 　　从投资时机的角度来看，首先如下等式：投资结果=股价×持仓量=每股收益×估值×股票数量，六种态势企业的业绩及估值表现如下。 　　根据业绩及估值的大概率走向，我们可以进一步梳理出不同类型企业的主要买入及卖出时机。 　　其实仔细观察一下就可以发现，所有最好的买卖时机可以一言以蔽之：“通常不那么让人舒服。”最佳的卖出时机都是企业最景气、市场反馈最热烈和情绪最高涨的时刻；而最佳的买入时期则往往是企业景气度低迷、前景看不太清楚、遭遇突然的重大打击、市场评价也最糟糕的时候。 　　当前优势型的时机 　　当前优势型企业一般属于市场公认的大白马，市场形象好、业绩持续优良，吸引了机构大量的研究和注意力，一般性的企业信息很好地得到解读。这种企业估值的波动范围往往相对要小些，首先，因为其在竞争中的不确定性相对较低、业绩稳定性相对较高，市场对它们在认识上的分歧较少。其次，这类股票也是各大机构必不可少的属于必须配置的“政治正确性”仓位(盘子够好、流动性够大，虽未必有功但也无过大责任)，流动性虽高但基本稳居各类机构持仓前十大排名中。这种企业的良好买入机会主要来自两种情况。 　　1、对天花板的疑虑导致股票出现折价的情况。典型的比如格力电器 ，多年前格力做到行业第一时其成长背景就不断遭受质疑，表现为股票始终没有溢价，PE往往在十几倍甚至10倍以内。而在每次业绩报告被证实又一次超预期高速增长后，往往股价也会在短期内出现较大幅度的追涨。 　　2、遭遇黑天鹅事件的打击，特别是受其关联打击。前者比如伊利股份或者双汇发展遭受到食品安全危机的打击，在1年多时间里业绩急剧下滑，随之股价大幅下跌。但其属于基本消费的需求特性，相对市场其他对手强大得多而且其难以短期复制的竞争力、当前法律惩治不可能致命的前提以及市场中几乎所有对手也同样难证清白的背景，使得它们在短短两年内就恢复了正常的经营轨道。而如果是一个弱小的企业，这种打击完全可能成为灭顶之灾。 　　对当前优势型企业到底是长期持有还是在其股价出现阶段性的大涨(比如50%)时就做套利性的卖出，取决于对这个企业维持当前的价值创造能力的持续期的判断。如果判断企业在未来相当长的时间里优势不但不可动摇，而且行业增长驱动力也依然强劲，那么当然可以继续长期持有。但如果这个企业虽然还具有很好的护城河，但它的未来增长驱动力越来越模糊不清或者出现越来越多的负面因素，就要小心它可能正在靠近一个高峰的拐点。 　　此外，这种市场形象良好的大蓝筹企业，在基本面未发生剧烈变化的时候其估值中枢比较稳定，其业务的稳健性让它在估值区间的下沿附近表现出投资价值。而另一方面，随着它业务的成熟度增高，业务弹性越来越低；经营绩效展现充分使得再次提升潜力变小；市场对它不容易产生持续的超预期等因素。因此在持有时要对估值的变化提高敏感度。再考虑到由当前优势转入高峰拐点的精确判断的难度很高，在靠近历史估值上限区间(这种企业往往已经具有较长的历史，其估值区间拥有穿越牛熊市的背景，可参考性更强)时可以考虑套现问题。 　　高峰拐点型的时机 　　高峰拐点型企业的买入时机往往出现在市场已经对这种业绩拐点充分预期的时候。 　　从2010年开始市场对于银行的未来长期盈利将进入下降周期逐渐取得共识，与之相伴的是银行估值的连续下滑。到了2011年末银行板块的PE已经只有5倍，PB接近1倍。在这种情况下，我们可以计算出即使来年其业绩真的大幅下降50%，其PE也不过是10倍。这种市场预期至少是阶段性地充分反映了当前坏消息的具体情况，形成了是否可以投资的临界点。 　　另外，如果一个被认为将进入向下周期的企业，当这种观点被“证伪”时也将带来估值向上修复的动力，这往往是通过持续稳健或者超预期的业绩增长来实现的，也可能经过几年蛰伏孕育出新的重磅业务而进入新一轮增长周期。但如果判断为高峰拐点型态势，我认为它的投资价值主要体现在市场提前预期并大幅折价的时候。少数企业的这种拐点也许不过蛰伏几年就又再次回到更长的向上周期，但做出这个结论需要非常谨慎。毕竟这里面既可能是富国银行和盖克保险这种死里逃生带来极大回报的，也可能就是诺基亚或者雷曼兄弟这种一蹶不振一把抹平历史收益的情况。 　　值得注意的是市场预期对于高峰拐点型企业的提前反映，在企业的营收和利润增速仍然正常甚至是高速增长时，市场给予企业的估值却可能一路下滑。这会对投资收益造成不容忽视的损害。 　　假设一个企业依然保持着每年净利润35%的高增速3年，但估值却从3年前的25倍跌落到10倍，那么这3年的实际投资回报率是0。而如果市场并未出错(长达3年的市场错误并不多见)，紧接着企业真的业绩下滑，那么可能累计4~5年的一个投资周期内可能都会是很差的投资绩效。 　　持续低谷型的时机 　　如果说前两种企业主要需要对未来盈利的可持续性或者负面打击的程度进行判断的话，那么持续低谷型企业判断的重点可能不是盈利能力，而是最基本的资产价值。对于持续陷入经营困境的企业而言，谈盈利的前景可能过于奢侈，但如果企业拥有丰富的“硬资产”——区别于水分可能很大的净资产(比如净资产中巨额的可能贬值的存货、生产设备、将要烂尾的在建工程、永远追不回的大额应收账款等)，如果它扣除各项负债后的净现金或者未反映真实价值的土地物业资源，甚至连其市值也低于这些“硬资产”价值的时候，也许就开启了一道投资的窗口。如果这个企业其实还具有未被认识到的增长潜力，那么可能就具有潜在的投资价值了。 　　这种企业属于巴菲特所形容的“烟蒂股”。A股市场上真正跌破“硬资产”的投资机会不多，在港股等境外市场则更加常见。这种投资机会看起来清晰可辨，但实际上问题没那么简单。有些资产所谓的“清算价值”或者“变现价值”，就像我们的身体器官一样，看着好像在器官交易市场里能卖个不错的价钱，就算在街上裸奔也是个富翁了。但实际上这些“价值”永远也没法变现——比如公司根本就不清算，那么持续恶化的经营就会继续摧毁公司的价值底线。 　　如果现在一个公司的净现金就有15亿元，而市值却不到12亿元，看起来是不错的，但明年公司经营继续恶化大幅亏损5亿元，那样其净资产也就大幅下降，原本的好交易可能变为更深地套牢的陷阱。所以任何一个可测量的当前基准价值(比如净现金)都必须在确保这个企业将不会继续毁灭价值的前提下才有效。然而，这种普遍出现股价明显折让于“硬资产”的时机很少见，很难构建一个足够分散的组合。但若集中买入这类企业，要承担的风险则过大——格雷厄姆以捕捉这类企业而闻名，但即使是以他的深厚财务分析功底，在投资这类企业时也强调要大量分散投资，这个事实已经很好地说明了这类投资的风险性所在。持续低谷型企业一般不具有长期持有价值，除非它隐藏的潜在增长能力开始被证实。对这种类别格雷厄姆曾列出几种卖出的情景：股价上涨50%后、两年依然低迷没有上涨、失去分红的能力。 　　低谷拐点型的时机 　　对于低谷拐点型企业最重要的就是判断当前导致其经营绩效很差的压制因素是否解除了。一些具有优质老字号消费品牌的企业，曾经因为国企体制下的管理不善而长期无法发挥其真正的价值。在更换了合格的管理层、迈出了现代企业机制的一步后，这样的企业往往焕发出夺目的光彩，甚至由阶段性的低谷拐点成长为当前优势型企业。因此一个优质的胚胎，当出现了孕育环境的积极变化时，可能是买入的一种好时机。 　　另一种情况出现在行业性亏损转向全面景气的时候，类似汽车制造业经常上演这种反转剧目。由于之前这类企业已经出现巨额亏损，股价也大幅下跌。这时表现为很高的PE和很低的PB，往往这种时候却是进入埋伏的好时机了。 　　除非判断这一拐点已经转变为企业的长期优势和成长周期，否则对于这类企业，卖出时机既可以是在股价大幅反弹后当时获利了结，只赚最低风险部分的钱，也可以是在行业再次面临景气高峰的阶段。作为周期性很强的企业再次遭遇困境的概率是比较大的，这种时刻往往表现为很低的动态PE和较高的PB。对于各类估值指标的更多讨论我们会在第三部分进行。 　　未来优势型的时机 　　我经常说在投资的世界里其实很公平。符合未来优势型特征的企业是最稀少的，从选择面来讲相对上述类别都狭窄了许多。但作为奖赏，它提供了最宽阔的买入时机和最长的安心持有周期。 　　由于这类企业竞争优势积累深厚，自身的经营绩效具有很大的提升余地，行业又往往处于长期大发展的初中期阶段，因此其成长的驱动力非常强，且往往在未来业绩翻了多倍后市场依然看得到它的想象空间，配合那时的优秀业绩往往依然可以得到很好的估值。因此，对于这样的企业而言，不用非要等到市场极度悲观的大熊市或者非要等到市场将其股价杀到估值区间的最低点，而只要避免在市场过分热闹的极高泡沫区间买入，就依然可以得到良好的回报。 　　天士力 2002年上市后的年收盘价是2.57元，而到2012年的年收盘价则上升到了55.27元(前复权)，涨幅21.5倍。即使是极端不幸地在2007年超级牛市的最高点19.6元买入(要想正好买在最顶部其实也挺困难的)，截至2012年，收益率也可以达到2.89倍，而同时期内的上证指数下跌了62.94%、深成指下跌了53.48%。可见，即使是在“最不幸”的时候买入并持有天士力，到2012年末，这个成绩依然可以轻松地排入私募和公募基金同期业绩排行榜的前列。事实上考虑到2013年天士力又有了一波强力的上涨势头，这个成绩几乎打败了所有公开可查的股票投资产品。如果一个精明的投资者选择在其几次股价大幅下跌的时刻买入，那回报就更加丰厚了。 　　其实与想象的“成长股必然要以高价格为代价”不同，真正识别到一个未来优势型企业时往往反而更容易寻找到安全边际。因为其当前业绩较为普通，深层次的竞争优势则并非市场的普遍认识，所以一般这种时候企业的股价反而是不容易升高的。比如在上一轮大牛市已经开启的2006年，天士力的最高价18元所对应的当年PE也不过24倍，而当年的收盘价15元的估值只有20PE以上，甚至我们惊奇地发现直到2009年还可以用25倍的市盈率从容买入——要知道当时上证的平均市盈率也有25倍，深证大盘的平均市盈率更是达到了35倍，所以这能算价高吗？显然，市场价格根本不像一些人所抱怨的那样始终高不可攀，只不过要想把握这种机会，它需要你有那么点儿穿透迷雾的洞察力和前瞻性而已。 　　最后的无法辨别的类型由于有太多的可能性，而每种可能性的证据又不足，所以我的看法是完全避免投资。我并不否认这其中肯定也会出现良好的投资机会，只不过是从确定性、风险和收益的角度而言，我不会在其中投入什么精力。 　　在上述对象和时机的讨论中，将对象先恰当定性是首要的，对象的属性决定了不同的交易时机的选择。遗憾的是，各种对象的划分和认定没有一个像ISO9000一样的标准，这就可能造成对同一企业出现截然不同的对象属性认识的结果。我认为这也很正常，一笔交易的客观生成需要“买卖”的同时实现，这一入一出间已经反映了对这个企业的不同认知和判断，这种认识上的分歧永远是市场的常态。对于个人而言，重要的是不断提升自己准确定性的能力，扩大自己的能力范围，而不是因为注定会出现的误判、分歧而干脆放弃判断。