历经牛熊 穿越周期的投资智慧

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	历经牛熊 穿越周期的投资智慧 　　2011年的中国股市正面对以往所没有的挑战。中国宏观经济的转型之路前所未历，股市的退潮波澜前所罕见，全球经济与政策的关联性及其对市场的影响也愈加强烈。过去一个时代的投资方法和思维正面临重新检验和考验。对此，我们以优秀的长期投资者为采访标本，从投资哲学、方法论和投资策略等多个角度对A股投资进行解读和分析，供读者比较、参考。 　　2006年，一位著名的私募基金经理以“时间的玫瑰”为题写了一系列文章，其中一篇描绘了一个令人向往的投资境界——穿越周期。历经牛熊市道，而能保持业绩相对稳定增长，这样的境界是众多职业投资者向往的。 　　5年后的今天，始作俑者的名字和他的投资方法已渐渐淹没于众人之中，但“穿越周期”的思维却引来越来越多人的兴趣，被很多报道和研究报告引用。对于如今正在经历熊市考验的A股投资者来说，找到穿越熊市直抵牛市的投资方法无疑具备极大的吸引力和现实性。 　　然而到达成功彼岸的案例依然罕见。我们身边可见的多数投资人，包括绝大多数的基金经理，投资业绩依然重复着市场指数时起时落的历史轨迹。或是经常遇到的“昙花一现”后迅速沉沦的投资表现。 　　最高收益率253%，最低收益率-6%，年化收益率不足6%。这是上证指数过去5年的变迁，这样的业绩起伏，也是大部分偏股基金同期的业绩依归。这样的业绩很容易让人想起“滚滚长江东逝水”。 　　不过盘点刚过去的5年，依然有10余只基金跳出了股市指数的“地心引力”，获得了持续的增长业绩。5年内，他们的业绩稳定跑在了市场前列，穿越了牛熊。5年间，他们的年复合收益从100%到30%不等。累计收益从200%到500%以上。他们是5年期的“五星级”基金，他们的业绩在同行中几乎百中选一。 　　如果说，这个市场沉淀过中国特色的投资思想，他(她)们应该是最接近的人，如果未来市场存在“中国的巴菲特”，他们也是最有竞争力的候选者之一。 　　他们的投资方法是否会长期有效？他们的业绩因何而来？他们有着如何的共同特征和不同个性？在旁人和他们自己看来，投资的本质究竟是什么？市场的未来会怎样？这是我们作为投资者最感兴趣的，也构成了本次调查的动机。 　　长线投资赢家 　　有人说，中国的证券市场不适合长期投资，因为它太年轻，市场还不成熟。有人说，中国不适合谈理念，因为国家经济正在进入新兴加转轨阶段，政策可预见性太差，。还有人说，中国市场是政策市、资金市，技术分析比研究功底好使，运气比能力更重要。 　　面对这个越来越多“黑天鹅”飞过的市场，投资者正在逐渐远离“价值投资”的信条，甚至远离资本市场。 　　但业绩穿越周期的基金依然存在，这不啻是对主动投资理念的巨大鼓舞。虽然严格意义上说，他们的业绩也只是“阶段性”的。最近5年，有10余只基金整体业绩稳定增长跑在市场前列。他们在2006年至2007年的大牛市、2008年的大熊市，以及2009年以后历史上“最复杂”的年份，都有超越市场表现。他们有着相当难得的业绩表现。 　　他们是谁？ 　　根据上证统计，过去5年长期复合业绩增长率最佳的基金(按风险调整后收益取前10%，列为五星级)大约在10只上下，其中有高仓位的股票基金，也有配置灵活的平衡型基金。他们整体业绩抢眼，平均年化收益率接近或超越30%，且风险控制水平上佳。 　　截至9月中旬，5年期业绩靠前的股票型基金包括国富弹性市值、博时主题行业、华夏收入、工银核心价值、易方达价值精选。从名字看，几乎是清一色的价值派风格。历经数次成长喧嚣，最终是价值型基金靠前，不能不说是基金行业的一个强音。 　　平衡型基金则囊括了更加大名鼎鼎的华夏大盘、以及兴全全球视野、嘉实增长、中银中国和华夏红利，个个都是所属公司的龙头基金。上述10只基金分属8个公司。且业绩前五大公司个个有份，并占据八成席位，不能不让人感叹，在中国大公司确实有能量延揽优秀的基金经理和维持更亮眼的长期业绩表现。 　　业绩终究是人做出来的。因此，这些基金背后的基金经理也至为关键。 　　从基金经理的简历看，基本上由同一人担纲超过3年以上，并且目前该基金经理仍在任的基金仅有5只，包括国富弹性市值、华夏大盘、兴业全球、嘉实增长、博时主题价值等。他们的管理人分别是赫赫有名的张晓东、王亚伟、董承非、邵健、邓晓峰。 　　其余的基金则由多位基金经理“接力棒”形式管理。比如，工银瑞信核心价值的基金经理名单在5年内先后更换过八次，最早担纲的是业内大名鼎鼎的江晖，此后依次由王筱苓、张翎、詹粤萍、曹冠业、何江旭任职。其中担纲管理时间最长、贡献最大的张翎以及江晖都已离开公司，投身私募。 　　另一规模体量巨大、业绩出色的基金华夏红利也是类似情景。近五年内，基金经理名单更改过六次，先后有孙建冬、童汀、谭琦、郑煜、赵航等任职管理。其中、任职周期最长、过去5年中贡献最大的孙建冬早已离开华夏基金。 同样的情况，低调的中银中国基金也是“五年六朝臣”的局面。 　　“年年岁岁花相似，岁岁年年人不同”。这就是基金行业人事的现状。好的公司可以凭借人才储备雄厚，强手众多而尽量消弭人事变动对基金业绩长期表现的影响，而人力单薄的公司则要备受考验。毫无疑问，能入榜五年期五星级基金的都是强者。 　　而那些几年基金管理人员始终不变的基金更显得难能可贵。这需要公司的意志、也需要基金经理的坚持，而且他们亲身经历，不用说，他们也构成本次采访调查的重中之重。 　　五年、五星级收益，他们的投资理念会是什么？ 　　没有人靠预测市场赚钱 　　A股市场什么影响最大？答案一定是市场指数。但是如果我们告诉你，上述“五星级”基金经理没有一个靠预测市场短期走势创造业绩，你会不会感觉很惊讶。 　　答案就是如此， 在采访中，我们很快就发现，放弃判断短期影响巨大的市场整体走势，而专注于自己擅长的投资机会，几乎是所有长期优秀的基金经理的共有特征。而且业绩越是出色，往往基金经理对于市场波动的压力也越加坦然。不止一位明星基金经理在采访说，他们不怎么关注每天的涨跌。这种平和的心态和巴菲特所说的“市场短期内是投票机，长期是称重器”的名言正相照应。 　　博时主题的基金经理邓晓峰对于市场和基本面有个很精彩的概括——投资需要一个“锚”，而这个“锚”在股市之外。 　　这个因长期投资理念而在机构中颇具好评的基金经理，说话语速很快且富逻辑性。在邓晓峰的投资体系里，每一项投资决策都应该找到一个坚实的投资逻辑。而这个逻辑的“立足点”(也就是“锚”)，必须扎在基本面里，而不能是随风飘摇的股价。 　　“买股票一定是因为，这个公司是个好生意，而且价格比合理估值低很多。”邓晓峰说，“我们的投资理念很简单：就是从上市公司的成长中获得回报。我们不期待在市场博弈中获利。我们更希望投资收益来自上市公司本身，” 　　国富弹性市值的基金经理张晓东也是如此。在采访中，张晓东曾经表示，真正的价值投资者是在其他人还没充分认识到一个公司股票的内在价值时，就敢于重点投资。因此“价值投资者往往是孤独的。”孤独的人当然不需要市场的追捧。 　　持这样理念的人耐心也必非一般。在张晓东看来，如果某个投资标的不够便宜，那最好的方法就是就等待它回落。其中哪怕等个几个月、半年也没有什么大不了。张晓东近五年收益累计超过220%的基金回报率，大大超越同期指数，而其“特立独行”的个性几乎和其业绩一样声名远播。 　　被称为“业绩让所有其他基金经理都感到自卑”的华夏大盘基金的操作，在市场一直蒙着神秘面纱。但仔细观察也可以发现，其实华夏大盘的仓位和市场波动并不密切相关。最近的几个季度中，华夏大盘的仓位始终维持88%至92%一线。任凭市场起伏。甚至在2季度季报中明显提示风险的情况下，依然保持高仓位。 　　基金一哥的投资靠的是配置和选股，而不是传说中的“一人独配三个交易员”，这或许有点启发。 　　在一次采访中，王亚伟也表示，要想投资获得超额收益，必须要从充斥于市场的各种声音中冷静下来，独立思考。如果真正想让资产安全稳定增值，就不能跟随热点买股票，一定要另辟蹊径，在任何市场环境中都能保持冷静。“不买自己无法把握的股票，更不要把投资置于可能因一次失误而满盘皆输的境地。”其中表述和其他的基金经理所言又何其相似啊。 　　眼睛和市场贴得很近，而心境则离得很远，似乎是这些五星级基金经理的共同的状态。 　　对风险有天然的警觉 　　“会买是徒弟，会卖才是师傅”这句股谚流传已久，但一点也不过时。 　　对风险和收益的敏锐把握，于优秀的基金经理而言，几乎与其他能力同等重要，甚至更为重要。因为最近3年是“黑天鹅”频频出现的时代。这也就难怪，风险成为众多基金经理的关注重点。 　　2008年后，A股市场环境陡然趋紧，若没有风险的意识和避险的执行力，则断断不太可能从2008年的大跌中安然抽身而出，也不太可能从2009年7月、2010年3月、以及2011年5月三轮政策陡然紧缩中避免损失。 　　兴全全球视野的基金经理董承非的投资原则有三条，其中的第一条就是“不犯大错误”。一听就知道，这是关于风险控制的。 　　按照董承非的看法，所谓的“不犯大错误”指的主要是不让基金资产遭遇决定性的亏损，这既包括在风险来临之时冷静抽身，比如2008年次贷危机，也包括在“风险收益比”不合理的时候杜绝冒进。后者往往更加困难，比如2010年的创业板。 　　这是个典型的例子，2010年的三季度，认定当时“创业板”股整体存在较大的估值风险的董承非，早已对创业板等股票大幅低配。但同时期，创业板股和中小盘股的热度却越来越高，泡沫也越来越大，作为基金经理的董承非此时面临巨大的压力，排名一度大幅落后。 　　在这种压力当头的关口，董承非还是很冷静地分析了当下面临的局面和市场的博弈关系。他判断，此时跟风中小盘股，风险收益完全不对称。于是，他毅然决定不追高中小盘股，反而顺势低位补仓有色等大盘股。这是个关键的一步，国庆长假过后，大小盘股的关系瞬间逆转。重仓大盘股已久的兴全全球终于迎来表现机会。董承非在关键时候坚持自己的风险收益匹配的观点，获得了丰厚的回报。 　　另一个例子是在2008年初的开始，对于高估值的风险一直很警惕的他，在意识到市场风险后及时下调仓位至契约下限，以至于每每在市场下跌的时候，他还因为持股市值跌破下限，而被动补仓。年终结账，兴业全球比指数少跌了20个百分点。对于兴业全球的长期业绩来说，这一步同样关键。 　　类似的情况几乎是所有“五星级”基金共同的表现。无论是华夏大盘，还是中银中国，还是国富弹性在2008年都是叫好约束投资风险的代表。他们或因对宏观有认识，或因对过高的估值有警觉，都避开了2008年3季度跌幅最大、情况最为恶劣的“戴维斯双杀”的这一段。 　　跌得少就是赚到，风险控制的道理一直非常直白。 　　投资的道理都是相通的。资深的投资人裘国根在他的一次内部演讲中，也提及类似的观点。不过，他把风险收益的重视巧妙的归纳为“数学思维”。 　　他认为，股市中经常出现的经济学专业和财经专业的博士生的投资业绩敌不过小学文化水平的民间人士。这种现象的核心原因就是前面说的“小学生”有非常朴素的数学思维，“如何去理解这种数学思维？他可能没有学过数学，也不懂数学，但是他在炒股票、做生意的时候是严格按照数学思维来做事的，他其实很朴素地知道，任何事只要有足够的风险补偿我肯定会干。” 　　类似2008年的时候，有的商人也没有读过这么多书，只有2008年第四季度敢买股票，敢买土地，这是因为那个时候的股票和土地已经有充分的风险补偿了，这种数学思维就是“知行合一”。裘国根对风险的叙述，相信其他基金经理也有同感。 　　坚持、变通与客观 　　对所有A股基金经理来说，“坚持”和“变通”，是一对永远的考题，时时折磨着基金经理的神经。 　　2007年A股大牛市中，一路坚持紧抓热点不放是很困难的。但在经历了连续两年大牛市后，能在2008年及时转身看空则更难得。此之谓先“坚持”，后“变通” 　　2008年市场对于宏观经济增速的变化高度敏感，让诸多投研团队绷紧了宏观研究的神经，但2009年的经济启动则远在政策之后。看经济还是看政策，怎一个“变”字了得。 　　2010年3月，市场因政策收紧而下跌。但旋即在2010年6月末探底反攻。几乎同样的走势在2011年上半年复制，但市场热盼的“政策放松”并没有到来，V字形走势变作了L字形。当A股验证“人无法两次踏入同一条河流”的哲言时，必然是投资经理群体性错判的时候。 　　如何应对变与不变，这个考题常考常新。 　　董承非提出的应对之道是“平衡”：投资不能盯着一个主题或一个行业下注，要注重一定程度的平衡。“即便是在周期股最火热的时候，我都会保留一部分消费品的配置。”这当然会在短期内削弱业绩的进攻能量。但却也在突然起来的市场风向变换中保存自己。 　　更深层次的平衡，在于对待市场和个人自己的观点。基本面投资，时常面临个人和市场的分歧，但若分歧一直无法弥合又怎么办？ 　　董承非的经验是“尊重市场”，在坚持自己的观点的同时，有意识地观察市场，检验个人思维的逻辑性。“不偏激、有一定的灵活性”是他希望达到的。在这样的平衡之道下，兴业全球成为目前偏股基金各分类中，唯一连续5年在行业前1/2的基金。 　　而邓晓峰的应对之策则是“远视”。通过检视财务报表、海外比较、深入行业分析，把行业的商业模式和长期成长空间看清楚，自然就能对公司的未来抱有更多的信心，也就更能决断何时坚持、何时变通。 　　而无论是尊重市场，还是透视市场未来，他们的前提都是尽量客观，减少情绪化和投资惯性。 　　“我会尽量努力客观，但有时候人的观点、感情并不容易完全避免。”邓晓峰说得很坦率。 　　其实，直面自己也是一种客观。