问题症结何在？A股未来出路何方

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	问题症结何在？A股未来出路何方    欢迎下载问题症结何在？A股未来出路何方： 背景 　　从6124点跌到如今的2100点以下，跌幅高达65%，中国股市只用了短短11个月的时间。2005年5月，"开弓没有回头箭"的股权分置改革启动，豪言壮语换来的是让股民心悸的暴涨暴跌。 　　股改试图解决的中国股市地雷--大小股东利益不统一。从目前大小非频频减持的行为来看，还没有被拆除。而从表面看起来，向危险的上市公司进行倾向性的资源配置还在继续，一切似乎都指向一个路径，股改改革。 　　在专家眼中，中国股市在股改的十字架上究竟会有怎样的命运，股改之路又究竟该如何走下去呢? 　　本期嘉宾： 　　林江：中国青年政治学院经济系主任、教授、经济学博士 　　吴晓求：中国人民大学金融与证券研究所所长 　　郭田勇：中央财经大学中国银行业研究中心主任、教授 　　叶檀：每日经济新闻主笔、解放日报经济评论员、博士 　　刘纪鹏：中国政法大学法与经济中心主任 　　李曙光：中国政法大学研究生院副院长、法学院教授 　　股灾是否殃及实体经济 　　林江：目前这种跌幅有悖常理，尽管有部分专家认为这是正常的，但至少我不这么认为。中国的经济基本面尽管面临经济增长趋缓的预期，但我们的问题并没有美国严重，更没有越南严重。结果是美国的股指调整远比我们小，原因是什么?从大的方面看，有国际因素，也有国内因素。但我要说的是，众多因素中最严重的恐怕还是大小非问题。 　　问题严重到什么程度?我认为，恐怕会影响到社会和谐，暴跌对大家心理的震撼是非常巨大的。我们注意到，市值从30多万亿，到现在十几万亿，接近20万亿的市值蒸发了，财富的缩减非常巨大，以至于影响到了我们的实体经济。 　　吴晓求：指数的点位应该说并不太重要，重要的是一种理念。如果说理念是不正确的，或者是非常落后的，那么出台的政策或许难以正确指导市场。所以，我关注的是我们金融市场的理念是不是正确，我们的政策是不是有利于推动资本市场持续稳定地发展。 　　从这个意义上说，迄今为止，我们还是没有从根本上解决发展资本市场的理念问题。其实，我们还是要弄清楚：我们为什么要发展资本市场。不要看我们的股市已经有18年历史了，事实上，我们的确没有理解。很多似是而非的结论表面上看似乎正确，实际上却是很荒谬的。我认为，现在我们的确需要政府来校正市场的这种不理性行为。 　　叶檀：中国股市的现状毫无疑问正处于严重的股灾阶段，股市大跌65%以上就意味着股灾的到来，它对实体经济和中国的货币体系都产生了严重影响。所以，从资本市场上释放的风险已经向实体经济和中国整个金融市场蔓延开来。我们应该意识到这个事情的严重性，加紧制定对策。 　　但是，我们也注意到，有关方面其实并不认为资本市场的风险对中国实体经济的影响有多大。他们认为，资本市场的风险只是资本市场的风险，并不会影响实体经济。我认为这种看法是有待商榷的。因为，在他们看来，股市下跌是因为中国经济基本面转坏，或者是全球经济放缓，全球进入了经济下行周期，还有自然灾害等。这些都是理由，所有这些理由都不足以来印证为什么中国股市会在一年内下跌65%以上。 　　所以，中国的股市下跌一定有其自身的理由的，我认为，既有天灾的部分，也有人祸的部分存在。 　　刘纪鹏：股市如此下跌是不正常的。今天在这个时期讨论股市问题，不管悲愤也罢、悲壮也罢，首先要解决的是理念问题，是认识论和方法论的问题。结论就是，这次股市下跌是不正常的，是危害极大的。不仅仅是对我们现在的经济破坏极大，而且还将给我们的明天铺上了一层阴影。而且资本市场发展一旦停滞下来，那么国企改革、金融改革，克服中国的金融矛盾问题，甚至是解决整个国民经济战略性重组的主战场地位的确立问题，以及相关的配套改革都将被迫停滞。 　　股改还要继续吗 　　林江：对于股改，首先方向是对的。毕竟是股改建立了以业绩为基础的激励机制，从而把公司做好，但股改同样留下了巨大隐患。我认为，股改有功亦有过。既然这样，我们的监管层对股改应该有一种理性的认识。学术界和众多中小投资者对股改进行评判，监管部门至少应该有决心、信心及耐心去听取，从而采取必要的措施。 　　郭田勇：中国股市在股权分置改革以后，应该说有了一段波澜壮阔的行情，涨幅非常大，为什么股权分置改革之后会涨这么多，如果我们看上市公司的业绩。在2006年股权分置改革之后，上市公司的业绩与2005年相比并没有什么实质性的变化。如果我们按照"业绩支撑股价"的观点，股价为什么会涨那么多?这主要还是归功于股权分置改革。很多投资者认为它解决了中国股市全流通的一个问题，所以能够从制度上对中国股市加以完善。受益于股权分置改革，大家产生了良好的预期，所以推动股市走出了一波很大的行情。 　　但当股市跌下来以后，我们回过头来看，股权分置改革搞了，但我们在股票市场上的各项制度建设是否获得实质性的提高?似乎没有，当股市涨了又跌回来之后，股市的各种欺诈交易，做庄、内部交易、老鼠仓……这种情况仍然比比皆是。所以说，中国股市仍然要治市。因为，股权分置改革并没有解决资本市场制度上的缺陷。治市，给大家一个真正的"三公"，公平、公正、公开，给大家一个这样的市场环境是非常重要的。 　　叶檀：每一次改革都会是一个渐进的过程。有一次改革、二次改革，一直到最终大功告成为止。所以，股改有股改的成就。当我们出现偏差时，必须要进行二次股改。这应该是需要坚持的原则，并不是现在出台一些纠正政策，就会把之前股改的成果一笔抹杀了，这种历史虚无主义的错误我们不应该再犯。 　　有关人士表态，如果对大小非征收暴利税，就是否定股改的成果，这个结论是不存在的。而且除了股改的大小非之外，我们知道现在投资者最怕的并不是股改大小非，而是增量大小非--所谓的限售，就是后股改时代出现的限售股份，这才是大家最怕的东西。 　　无论如何，我还是坚持股改有成果，股改的成果是不容抹杀的，它推出类别表决制，它使中国资本市场走向一轮牛市，如果没有它，那时候的现状会和现在一样，完全走不出政策市的轮回。 　　征暴利税是否违反股改契约 　　郭田勇：目前的供求关系出现了失衡，当然供求关系失衡和股权分置改革出现问题是有关系的。大小非还在抛售，因为他的成本低廉。那么，我们是不是要征暴利税，如果变成强制性条款，是不是和当初股权分置的初衷发生了矛盾，政府的威信又将置于何处? 　　李曙光：股改这个契约是中国转型期非常特别的契约。这个契约是在政府和所有市场参与者之间达成的契约，这个契约经过了很长时间的考虑，政府、上市公司和非常多的学者都参与了这一过程。从法律角度来讲，如果这个契约不是通过人民代表大会的形式来达成的，当然它是以政府的条例、规范性文件达成的，就可以假定它是一个政策法。它是有法可信的，它的法理基础是存在的。如果在这个前提上来看，当时我们股改的结果是合法的，是有法律基础的契约。 　　但现在回过头来审视，当时这个契约确实并不完善，或者说是一个留下了不少的漏洞。就如今的实际情况看，当时证监会、政府部门就应该有后续手段，一旦10送3以后，股改结束了、大小非禁售期结束了怎么办?当时也许没有人想这个问题，图一时之快，我们达成了契约，能把"结"暂时解开，后面有多少"结"就不管了。 　　我们明显看到，中国在解决资本市场这个巨大的症结时，还未完全出于战略性考虑。往往是立竿见影式的，找能够迅速解决问题、包扎伤口的办法，但没有给它找寻一个可以治本的、有法理基础的解决办法。 　　当然，任何市场经济都存在着不完善的契约。问题在于，股改还未完全结束，就出现了大问题，这说明我们的契约太不完善。解铃还需系铃人。我有两点建议：一是政府，对于政策法律可以做一些修订;二是利益受损者如果在起诉或诉讼情况下，可以通过一些判例法、案例法的方式加以解决。 　　当然，政府的救治方案现在可以有很多，有政府平准基金出台，有中国投资公司直接买，或者是由社保基金买，又或者搞成两个市场，A股一个市场，大小非一个市场。等A股市场逐渐成熟时，再把两个市场并轨等。 　　叶檀：征收暴利税，大家一直在说，它会牵涉到法律问题。因为，股改时上市公司大股东与投资者是签过契约的，他们为大小非流通付出了对价，所以，在大小非流通的问题上不应该再征收暴利税。 　　同时，我认为，即便是征收，它也不是暴利税，而应该归为个人所得税。我们知道，股改时签过契约，后股改时新发售的新股并未签过契约。分红利的话有红利税，股息也是征税的，那为什么大小非的收入就不征税呢?这完全是两个概念，是对个人所得的征税。 　　如果现在有家内地公司在美国上市，也有限售股，但在个人抛出限售股之后，美国的税务机构是会对这种行为征税的。那为什么国内小非就不征税呢?为什么内外有别呢? 　　拿大小非有什么办法 　　林江：大小非问题是不是单纯通过征收暴利税，通过延长解售期，或者通过二次交易平台等问题的推出就能解决呢?恐怕不是。也许这是一些利好，但要根本解决问题恐怕还不行，我们要用一种创新的思维去解决这个问题。 　　同时，我认为，政府应该高度关注这个问题。目前，监管层可能更多关注的是治市，而不是救市，而且给人的感觉救市似乎是没有必要的，因为市场有市场的规则，由市场来决定。这种观点如果在监管层面存在，是不可取的。一旦信心崩溃，指数的下跌将难以想象。 　　对于征收暴利税，既然股改时有一个契约关系在里面，是不是也应该有一个法律问题，大小非是不是可以告你?一旦解售期过后，还是会抛售的。这个问题我们必须发挥众多有识之士的智慧，从根本上解决这个问题，从而重振股市信心，使我们的股市走上价值投资的轨道。否则，对于长期投资资本市场的投资者来说，价值投资将成为一句空话。 　　吴晓求：千万不要小看大小非。一方面，大小非的出现会校正中国市场长期以来缺失的定价功能，但同时也要看到它给市场带来的压力作用，这个压力非常大，而且将长期存在。所以，我们绝不能听之任之。目前，较为理想的方案是如何在股改的前提下找到一座"桥梁"缓冲一下。事实上这个缓冲很难完成。 　　我们还需要用新的思维去找到新的办法，否则在相当长时期内，我们将很难使市场成长。因为市场的供求关系战略性的失衡了，要找到和这种巨大供给相匹配的巨大需求才可以实现战略性平衡，市场就讲究一个供求平衡。否则只有缩小供给，目前来看，缩小供给是不可能的，那么，我们只有在扩大需求上作文章了。 　　同时，我们也要适当考虑供给如何有效地释放，这其中最重要的就是国家对股民是不是可以作出承诺，主动承诺并不等于我们改变了当时的契约。因为，国资委和财政部控制的股份占到了大小非的70%，他们承诺，10年之内不减持，那么，相信股市一定会有较好的表现。 　　郭田勇：我主张建立股市平准基金，为什么要建基金?就是由于股权分置改革不能走回头路，不能说当初你答应别人的条件现在再回头跟别人征税，说10送3错了，应该10送6。现在去改是不行的，我们现在想的应该是如何用新的办法来补救之前产生的漏洞。正是由于当时我们在支付对价时出现了一些不合理的问题，让大小非存在了一些占便宜的情况。这是由当时的大环境所造成的。现在推出一个平准基金，主要的目的就是对抗向外抛的这块大小非，以此来做补救。 　　当然，对于大非抛售的压力要小一些，因为国资委有些相关规范限制，但小非向外抛售的压力还是非常大的。平准基金并不一定要把所有的大小非都收回去，因为这是一种预期，当预期有了以后，它抛出的动力自然变小。所以，在平准基金推出以后，相信能在某种程度上把小非的抛售行为转变为长期投资行为。 　　刘纪鹏：今天，面对这样一个主要矛盾，不仅仅是大小非的持续释放，而且是限售股、新老划断限售股的不断增加。在此之前我曾呼吁，应该加强对投资者的指导。新老划断之后，从4000点到6000点之间发行的这些股票，却没有哪一个机构向投资者强调：现在买的是全流通股票，不再是股权分置时期买的股票，现在买的股票IPO价格比股权分置时价格更高。一个新的时代来临了，千万不要再按股权分置时的高溢价、高市盈率申购新股了。 　　所以，我认为，首先就是要尽快用价格锁定取代时间锁定来解决大小非问题，实现多赢。如今，大小非都已经看到，股市继续下跌对各方都没有好处，继续抛售无异于杀鸡取卵。只有把投资者的信心重新建立起来，才能真正发挥资本市场的各项功能。 　　重振股市路在何方 　　林江：如何重塑投资者以及市场信心。目前，监管部门首先应该认真思考并重视这个问题。监管部门从根本上解决这个问题恐怕也力不从心。这需要众多股民甚至政府把它作为我们下一步经济工作当中非常核心的问题加以解决。 　　有人说，应该有一个信息互相沟通的机制，央行、财政部、证监会、银监会、保监会应该有联席会议。那国资委呢?外管局呢?相关方众多，联席会议的机制必须尽快建立起来。 　　吴晓求：理念上的转型，要从理论层面理解中国为什么要发展资本市场，我们一定要从战略的高度来认识资本市场对中国经济的发展，中国金融体系市场化的改革所产生的重要影响。 　　首先，需要对很多人，特别是我们的监管部门、宏观经济管理人员普及一下现代金融理念的知识。 　　第二，我们还要关心政策导向。从宏观经济、资本市场来看，如果有很大的问题，不能简单归结为经济周期。 　　再者就是货币政策。我们目前的货币政策依然停留在上世纪90年代的理论上，依旧是单一的货币政策：控制通胀。这没有问题，如果我们国家通胀到了8%以上或者10%以上，货币政策要把控制通胀放在最重要的位置。但现代社会，尤其在中国社会现代化进程中，适当的通胀将会伴随着我们，不要把适当的通胀变成控制通胀，这会损害经济的增长。所以，经济政策必须在经济增长、通货膨胀和资本市场的持续稳定增长之间找到一个深度平衡，绝不是单一目标。 　　叶檀：我们现在所提出的一些办法，包括可转换债、二次发售等，这些可能都没有触及到"后股改时代"的一些核心问题，而只是隔靴搔痒。这些办法事实上对于股市的信心没有起到任何作用。相反，它起到了反向的作用。因为有些办法一出台，投资者意识到，管理层也许并不会拿出真金白银来救市，所以股市反而往下走。 　　对市场的定调，并不是说管理层定下什么调子市场就认可什么调子。它需要根据市场的情况，最终还将由投资者作出评价。 　　如果现在的政策不改，那么，股票市场的前景很难乐观。因为，我们不知道估值体系的根本在哪里。对于股市来说，本来有大小非，现在又有源源不断的限售股，市场处于这种深度冻结的状态，政府可以不出手吗?政府当然应该出手，而且应该用比美国政府更强有力的手段出手救市。 　　如果我们现在要改变股市的僵化状态，应当先使资本市场的信心回暖。我们现在看到的通胀率下行，事实上只是一个经济下行周期的表象而已，而不是控制住了通胀，经济就转好了。 　　同时，还要赶紧改变新股的发行体制。新的限售股不能源源不断地产生。目前，一些新股发行的流通率仅仅在百分之七八的比例，而非流通股则占比百分之九十多，市场将来承接这部分股份，可能需要花费几十年时间。 　　最后，还有一些强制性的现金分红手段，设立不同市场。 　　李曙光：中国遇到了转型期，实际上最关键的点依然在管理层。管理层如何认识这个市场，对我们证券市场的影响是巨大的。 　　某种程度上可以说，有点像中国足球市场。足球市场有可能成为改革者的通行证，也有可能成为改革者的墓志铭，关键是政府如何看待目前的大环境，如何出台具体理念和具体措施。 　　中国就是一张资产负债表，显然现在资产负债表看上去有点不太对。偿债力、偿付能力，我们原来看得稍微弱一点，觉得我们是不是有点问题，是不是经济遇到了困难。但实际上并不完全是这样，这也是我们目前研究国有资产法的很重要原因。我们究竟有多大的国有资产，现在这笔账算不清楚。政府基于政策决策来作下一步的政策判断的依据，实际上不是很清楚。我们整个国家的能力、经济能力、偿付能力、总资产、总负债……这些都不怎么清晰。我觉得这是很大的外在因素，就是如何看待大的资本市场的发展，这点我觉得政府是其中非常重要的点，它的判断、信心对于整个资本市场、整个经济发展的信心影响巨大。