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股市和楼市的互相哺育，今年凸显得无比清晰。一方面，有雅戈尔出售中信证券股权后在杭州天价买地的案例，另一方面，地产企业通过再融资、高价购地、高价售楼，获利业绩的惊人增长，从而可以轻易地再现这一循环。在迅速膨胀的购买力推动下，通胀来势汹汹，政策却见效缓慢。土地和股票这两个相互鼓吹的泡沫会不会被刺破，加息、地方政府土地财政的平衡等政策取向值得关注。
少量资金如何膨胀出巨大购买力？
站在货币主义立场，任何通货膨胀都是货币现象。简而言之，就是过多的货币追逐过少的商品。细究起来，这种表述并不准确。更确切的表达也许是，更多的购买力追踪太少的商品。购买力与货币的差异在于，购买力并不需要完全对等的资金来支持。这里，我们举两个例子。
第一个例子，股市投资者都非常熟悉：苏宁环球 （000718
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）在上海投标中了“地王”，以34亿元的总价、每平方米6.9万元的单价买下了南京东路的一个地块。与这个地块一街之隔，是一些卖10元20元袜子、20-50元裤子的小店铺。苏宁环球的投标极大地改变了这些店铺“地主”的看法。原先，房产所有人估计店铺的价格大约为2.5-3万元/平方米，现在5米之外的地块价格是6.9万/平方米，那么店铺现在的价格怎么着也要到5-5.5万元/平方米了。表面看来，苏宁环球只是花费34亿元高价买了一块地，但是它引发了长1600米、方圆79万平方米的整条南京东路的商铺价值重估。34亿元现金估计撬动了超过500亿元资产的价格上涨。
第二个例子，是目前杭州街头巷尾热议的话题。雅戈尔 （600177
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）在杭州市区投标买地，以每平方米1.6万元中标。这块地旁边有一个楼盘正在出售，价格是1.28万元/平方米，楼盘的老板恰巧身处雅戈尔投标会现场。投标结果出来后，老板立刻指示：“封盘。”等到第二天雅戈尔“标王”公告后，楼盘重新发售，但是价格已经接近2万元，一夜之间上涨60%。
从这两个例子中，我们可以发现，一笔较少金额的交易，可以推动规模巨大的资产重估，少量的资金投入能够膨胀出巨大的购买力。购买力的上涨，不需要完全对等的资金来实现。今年以来，股票市场、地产市场价格上涨所带来的购买力膨胀估计达到几百万亿元的规模，接近甚至超过央行的基础货币投放和商业银行信贷投放规模。难怪央行不断紧缩货币，提高利率和准备金率，但是购买力还是上升得如此之快。在这些迅速膨胀的购买力推动下，通货膨胀，特别是资本资产的通胀，显得来势汹汹，但政策层却束手无策。
楼市和股市如何循环互哺？
更有趣的是，我们了解到，雅戈尔买地的资金完全来自其卖出中信证券 （600030
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）股权的收益。股票市场和地产市场的联系，在这里被凸显得如此清晰和密切。雅戈尔利用股票牛市收益创造了一个地产牛市的典型案例。
苏宁环球的董事长张桂平，正是苏宁电器 （002024
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）董事长张近东的哥哥，而苏宁电器自上市以来股价已经上涨几十倍。苏宁环球的地产投资之路是如何展开的呢？这是另一个有意思的话题。
反过来，地产牛市也在哺育股票牛市。自2006年下半年到现在，房地产企业的融资额已经是前5年的总和。大量地产开发企业不断再融资，公开增发、定向增发、发行企业债，个别企业一年竟然融资三次。规模巨大的再融资离不开股票牛市的背景，但是，地产企业也以惊人的回报率刺激着投资者亢奋的热情。地产开发企业巨额融资后大量购买土地，出价往往惊人的高，许多地价接近甚至超过旁边的楼价。地价飙升，刺激开发企业在售楼盘的价格上升，令其即期销售收入不断超出预期。号称“理性开发”的万科也不得不承认，今年楼盘的销售单价将超过8000元/平方米，远超去年的6100元/平方米。卖楼业绩出色，地产企业业绩自然惊人，房地产公司2007年中期的业绩增长超过97%！于是，地产股受到热烈追捧。由此看来，地产开发企业可以轻易地巨额融资，再将资金投向高价土地，刺激房价上升。这个正向循环就此自我强化，直至产生泡沫。而且，泡沫还可以自我膨胀，以几何倍数不断放大。
值得关注的两个敏感问题：加息和土地财政
土地和股票，相互联系、相互鼓吹的泡沫会破灭吗？怎么破灭？
也许有两点值得我们关注。其一，是利率上升的累计效应。一方面，今年以来5次加息(估计后续还有1-2次加息)，造成企业财务费用2008年大幅上升，也对整体社会投资热情构生巨大压力。尽管目前中国企业的盈利好得惊人，全部工业企业2006年的净资产收益率(ROE)竟然达到16%，利率上升当然只是一个小问题。但是，企业利润中，多少是投资收益泡沫？多少维系在逐渐弱化的出口竞争优势上？多少会被未来的生产要素成本上升、环保成本上升挤压出去呢？加息对企业盈利的负面影响还需要我们认真审视。另一方面，房屋信贷还款压力明显上升。20年期房贷利率已经上升到7.83%，这个名义值放在全球背景下来考察也是不低的。100万元房贷，20年还款总和连本带息将超过260万元。这是个惊人的数值。美联储14次加息刺破了美国5年的地产牛市泡沫，中国呢？我们需要多少次加息？这是时间问题，但不是趋势问题。
其二，地方政府的土地财政。“招拍挂”客观上造成高地价和高房价，而土地运营收入形成了地方财政的主要来源。中国的吃饭财政规模与日俱增，即使是企业利税的大幅膨胀，也无法满足地方人事、基建的支出，2006年出乎意料的财政收入大幅上升也没有造成多少财政盈余。税收增加多少，就“吃”掉多少，甚至更多。地方财政似乎总是“捉襟见肘”。于是，土地运营就成为巨大的聚宝盆。有人简单统计，今年1-8月，杭州市区(不包括郊县)出售土地的总收益约200亿元，几乎相当于该市2006年全年的税收规模。这么大的利益，如何让人不动心？如何平衡地方的土地财政收益？如何提供具有保障意义的廉租屋？如何保障国土公有体制下全社会的基本居住需求？未来的重大政策取向，最终也决定着土地和股票市场的前景。 |
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