从上市公司利益诉求博弈角度选股

股票学习站

	股票市场是利益博弈的场所，参与者各方皆有其背后的利益诉求，他们利用资金买卖、消息沟通传播、公司营运、规则制定等途径来影响股价以期望股价或市场朝着自己有利或所期望的方向变动。而在各类市场参与者中，对公司股价具有最大影响力的当属上市公司本身，分析研究上司公司（包括上市公司大股东、高管等关联方）背后的利益诉求，从这些利益诉求和其背后各方博弈逻辑的角度来选股将具有一定超越市场收益的胜算。有利益诉求就会有以满足利益诉求为目标的行动，当上市公司的股价下跌不是上市公司或其关联方所希望时，即使是在法规和监管允许的框架内，上市公司也可以做多种努力来对股价产生正面的影响作用，反之当利益相关方不希望股价上涨时，他们也是可以通过一些合法的努力来影响股价的上行趋势，而市场的其他参与方则会利用这种背后的利益逻辑来做出有利的决策，利用上市公司的这类利益诉求或者用股票买卖行为和上市公司博弈。     分析上市公司或者市场参与各方背后的利益诉求，不是量化方法的长处，但是我们可以使用量化方法统计一些背后利益诉求比较明显的事件，查看这些事件对二级市场股价的影响并分析事件背后的利益诉求。如果逻辑分析和统计结果都成立，那么我们就可以基于这些事件构建量化选股组合。     本文选取了股权增发、股权激励这和限售股解禁这三类最有可能隐含上市公司或其关联方背后利益诉求的事件，研究这些事件各个阶段前后的股价变化情况，从中找出具有超额收益的选股逻辑。     一、事件驱动和利益博弈     经典的事件驱动策略主要针对各类事件关键时间点前后的超额收益进行研究统计，并分析事件背后的博弈逻辑，从而构建事件驱动策略组合。事件背后的博弈逻辑往往涉及到上市公司和关联方的利益诉求，市场预期和投资者的心理行为，以及监管机构的政策博弈等等，这其中后两类的博弈逻辑比较难以捉摸，而第一类即上市公司的利益诉求则相对清楚，而上市公司的行为又能对二级市场的股价产生较大影响力。     所以，选择上市公司利益诉求清楚的事件所驱动的投资策略，策略背后的逻辑会更加清晰简单。另外一方面，事件型或者短期投资者也会分析事件背后股价波动对上市公司的利害得失及上市公司可能采取的行为。投资者的这种博弈分析的结果使得这类短期投资者对市场产生的影响往往和上市公司的希望是不冲突的，这样投资者和上市公司在短期形成影响股价的一个稳定力量。     二、股权增发     增发是公司进行资本扩张的主要事件。通常来讲，上市公司对增发事件的利益诉求较为清楚：首先是希望增发能顺利完成，然后是希望增发的价格较为有利。所以在增发整个过程的不同阶段，上市公司和关联方对二级市场股价的诉求是不同的。我们把整个过程中上市公司通常情况下会具有的股价诉求简单列在下表，当然不同的增发对象、不同的增发和定价方式，其背后的诉求是不能一概而论的。     从上面的简单利益诉求分析来看，增发过程中最有可能对我们带来超额收益的是增发实施前的一段窗口期。数据也证明了这一点。     我们选取了2008年以来A股市场上所有的增发实施事件，简单剔除增发股权份额占比小于10%的增发事件后，并按照增发的对象做了区分（定向和公开发行），增发实施事件前后的平均超额收益（超额收益为个股收益减去同期中证800指数收益，对所有符合条件的股票简单算术平均）列于下图表，纵轴为超额收益率，横轴为事件前后的交易日数。     增发实施事件前后的超额收益的统计结果基本上和其背后利益博弈的逻辑一致：     1）增发实施前的超额收益大于实施后的超额收益。实施前上市公司对股价上行的诉求大于实施后，股价上行有利于增发的顺利实施。     2）定向增发的超额收益大于公开发行，无论是实施前还是实施后。定向增发面对的是特定的投资者，上市公司更需“照顾”好其利益才能顺利增发成功。对于定向增发实施事件前后各100个交易日的超额收益分别为9.6%和3.4%.     3）定向增发在实施前的超额收益期长于公开发行。公开增发实施前的股价上行更多的源于投资者对增发事件本身的预期，而定向增发实施前的超额收益则可能源于上市公司在背后的“努力”，所以收益期的长度明显不同。     我们进一步对定向增发分类，将定向增发对象中包括大股东或关联方的归为一类（关联方），增发对象中不包括大股东或关联方归为另一类（非关联方）。我们发现向非关联方定向增发在实施前后的超额收益远大于向关联方定向增发实施事件的超额收益，向非关联方定向增发实施事件前后各100个交易日的超额收益分别为15.4%和6.1%.其背后的利益逻辑可以解释为：向关联方定向增发成功与否对股价的波动不敏感，上市公司通过二级市场外的利益交换来增加增发成功的概率，而向非关联方定向增发则更多的有赖于二级市场上股价的表现来提高增发成功的机会，所以上市公司会有更大诉求去维护二级市场上公司股价的表现。     我们按年度对定向增发实施事件前后的超额收益进行了分类。增发实施前的超额收益在各年度均为正，增发实施后的超额收益在各年度除去2008年事件后50个交易日时间段之外也均为正。可以看出，事件前后的平均超额收益对市场环境的依赖程度不强，因为背后的利益博弈逻辑并不会因市场环境的改变而改变。     对于增发预案事件，由于增发预案只是上市公司董事会或股东大会单方面的一个增发计划，对增发是否能顺利实施还有很长距离，所以上市公司在增发预案事件前后对二级市场股价的利益诉求不明显，市场的反应更多的是投资者的一种短期被动反应，这种被动反应在时间上没有持续性。对历史数据的统计也证明了这一点。     我们选取了2008年以来A股市场上的增发预案事件，并剔除计划增发股权份额占比小于10%的事件，按照增发的对象做了区分（所有增发和定向增发），并对定向增发做了进一步细分（向关联方定向增发和向非关联方定向增发，关联方指增发对象中包括大股东或关联方）。预案公布后的平均超额收益如下面两图表所示，由于投资者在增发预案公布前无法知晓增发预案是否发生，预案前的超额收益对我们选股没有意义。     和预案事件背后利益博弈的分析一致，预案事件后更多的是投资者的被动反应，上市公司在其背后对股价的诉求不明显。所以股价对事件的反应是短期的，在事件发生一周后不存在超额收益。而定向增发预案事件中，向非关联方增发的超额收益大于向关联方增发的超额收益，因为向关联方增发预案事件和普通投资者的利益相关性更小，所以市场的反应也更平淡。尽管如此，增发预案事件从平均来说在短期内也具有超额收益。     三、股权激励     上市公司向公司高管或骨干力量发行或授予股票或期权，把被激励人员和上市公司的利益绑定。股权激励事件背后对股价的利益诉求是：享受激励后的高管有动力来真实的改善公司基本面从而利于股价上行，公司股价上行也有利于被激励对象在约定的日期后行权时利益最大化。从这个角度出发，股权激励事件对公司股价的影响应是长期的，一方面公司基本面的改善是长期的，另一方面股权激励时也为行权约定了一定的期限。     股权激励的过程包括股权激励预案通过和股权激励实施，从利益诉求的角度看，上市公司和关联方希望股权激励预案通过前股价没有较大波动甚至有所下行，这样预案能顺利通过并且被激励方的利益最大化，而预案通过后则诉求不明显。股权激励实施后被激励方会改善公司基本面，同时股价上行也符合被激励方和上市公司的利益诉求。     我们选取了2005年以来A股市场上所有股权激励预案和实施事件，其中预案事件已预案公告日为事件时间点，实施事件以首次实施公告日为事件时间点，统计了事件发生后的平均超额收益（相对于中证800指数的超额收益）。对于实施事件，考虑到股权激励的长时间效应，我们统计了实施后两年的超额收益情况。     统计的结果和我们利益诉求的分析基本一致。相对于股权激励实施事件，在股权激励预案发生后的超额收益不明显。而股权激励实施后两年内的超额收益达30.8%，并且超额收益在时间上的分布是相对稳定的。     下表为按年度分类的股权激励实施事件的超额收益情况。超额收益和市场环境呈现一定的相关性。这源于实行股权激励的大多为小市值公司，股权激励实施事件组合暴露在小盘风格因子上，而我们在计算超额收益时并没有剔除风格因子的影响，所以在2011年大盘风格强于小盘风格的年份中，股权激励实施组合出现跑输市场的情况。除此之外，股权激励实施事件后均出现一定幅度的正超额收益。     四、限售股解禁     另一类常见的上市公司和关联方利益诉求明显的事件是限售股解禁。上市公司和关联方希望限售股解禁事件不导致股价下行这样能在实际减持时利益最大化，而这种利益诉求是和普通投资者的利益是冲突的。限售股解禁时大小非股东的利益最大化则意味着普通投资者的利益受损。不同于股权增发和股权激励两类事件，这两类事件中，上市公司和关联方的利益诉求和普通投资者的利益诉求不存在明显的冲突。所以，在限售股解禁事件上，虽然上市公司对股价有向上的诉求，但是由于存在和普通投资者明显的利益冲突，此类事件不是产生超额收益的选股机会。     我们统计了2008年以来所有首发限售股解禁日前后平均超额收益的变化情况。发现在限售股解禁前存在明显负超额收益，而限售股解禁日后的变化则存在小幅的正超额收益。分析背后的逻辑，解禁日前的负超额收益可能源于普通投资者对解禁事件的负面预期，解禁日后表现相对没有落后于市场则是负面预期随着解禁日的过去而消失，而实际的减持行动往往不会在解禁日后马上发生。上市公司和关联方有这个利益诉求来维护解禁日后的股价以利于实际减持时利益最大化。虽然解禁日前这个诉求也同样存在，但是和普通投资者预期的博弈结果使得解禁日前的股价变化无法满足上市公司的这种利益诉求。     五、小结     本文中我们从上市公司和关联方对股价的利益诉求的角度来分析了股权增发、股权激励和限售股解禁这三类事件可能对我们带来的获取超额收益的选股机会，统计的结果支持了从市场博弈各方背后对股价的利益诉求这个角度来分析这些事件是可行的，我们发现最有可能为我们带来超额收益的事件分别是增发实施事件前、股权激励实施事件后，而增发实施事件后和股权激励预案后也能带来小幅的超额收益，增发预案事件后则具有短期的超额收益机会，对于限售股解禁事件，由于上市公司和关联方的利益诉求和普通投资者存在明显冲突，事件本身不是我们选取超额收益股票的机会。     本文中我们仅对事件本身的利益博弈和带来的超额收益进行了分析统计，我们并没有进一步对发生事件的公司进行筛选，例如按照一些因子对不合条件的公司做进一步剔除等，这样进一步筛选的结果将能使我们的事件组合具有更好的超额收益。